Клуб банковских аналитиков

Новости

Практический опыт секьюритизации кредитов в РФ. Нужны ли нам кредитные ПИФы? Михаил Геннадьевич Тяжлов УК «Коллективные инвестиции»

Введение

Выдвинутая Президентом России программа удвоения ВВП опирается, прежде всего, на развитие внутреннего рынка страны. В США на долю личного потребления приходится около 70% ВВП, в России всего лишь около 40%. На личное потребление, в свою очередь, существенное влияние оказывает уровень развития системы кредитования.


Рисунок 1. Объем кредитования физических лиц на 1.04.2006. По данным Центрального банка РФ. Синим цветом отмечен прогноз на конец 2006 года.

Длительный период устойчивого экономического развития России, макроэкономическая стабильность, рост реальных доходов населения привели к бурному развитию рынка различных видов кредитования. По данным ЦБР по состоянию на 1 апреля 2006 года общий объем выданных кредитов составил более 6 триллионов рублей. Объем кредитов физическим лицам превысил 1 триллион рублей. В течение последних пяти лет объем кредитования физических лиц удваивался каждый год. Дальнейшее развитие кредитной системы и повышение доступности кредитов для более широких слоев населения упирается в дисбаланс структуры банковских пассивов и активов. Так пассивы относительно короткие, более половины депозитов имеет срок менее 1 года, а 93% депозитов не превышают срок 3 года. В то же время население и предприятия предъявляют спрос на кредиты другого масштаба времени. Наиболее ярко это разрыв виден на примере ипотечных кредитов, когда востребованы ресурсы в диапазоне 10-30 лет.

Проблему удлинения пассивов и поставки на кредитно-денежный рынок «длинных» денег можно было бы решить посредством секьюритизации банковских кредитов через механизмы паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и выпуска облигаций с кредитным покрытием. Ниже мы в основном будем обсуждать первый вариант секьюритизации.

Секьюритизация ипотечных кредитов в ЗПИИФ «Ипотечный фонд №1»

в значительной степени готова. Более того, секьюритизация части кредитов, ипотечных, через закрытые ипотечные ПИФы происходит и набирает обороты. В течение года с момента появления возможности такой секьюритизации (30.03.2005 года, приказ ФСФР №5-83 пз-н) уже сформировано пять ипотечных ПИФов с общим объемом активов более 4 млрд. руб.

Рассмотрим проблемы секьюритизации кредитов на примере секьюритизации ипотечных кредитов через ипотечный паевой фонд. Ниже все конкретные цифры и подробности будут относиться к паевому фонду «Ипотечный фонд №1» под управлением Управляющей компании «Коллективные инвестиции» (УК). Первичным кредитором и Сервисным агентом в этом проекте является Европейский трастовый банк.

Рисунок 2 схематически изображает деятельность закрытого паевого ипотечного инвестиционного фонда (ЗПИИФ).

Первичные кредиторы, в качестве которых могут выступать банки, региональные операторы АИЖК и др. выдают населению кредиты, обеспеченные залогом недвижимости (ипотека). В рамках ипотечного кредитования Кредиторы выпускают закладные, неэмиссионные ценные бумаги, обеспеченные залогом недвижимости, удостоверяющие право обладателя закладных на получение основной суммы кредита и процентов по нему.

Инвесторы покупают паи инвестиционного фонда. На полученные средства Фонд, в лице УК как доверительного управляющего Фонда, покупает закладные у Первичного кредитора.


Рисунок 2. Схема договорных отношений в ЗПИИФ «Ипотечный фонд №1».

При покупке закладных, между УК и Первичным кредитором (в данном фонде он же является Сервисным агентом) подписывается соглашение, в котором оговаривается ряд обязательств Кредитора. Из них наиболее важные:

  • Первичные кредитор продолжает обслуживать закладную: получает ежемесячные платежи по кредиту и передает полученные средства в Фонд, периодически проверяет сохранность залога, отслеживает страхование имущества и т.д.
  • Первичный кредитор берет на себя риск дефолта по закладной. Под дефолтом здесь понимается повреждение предмета ипотеки, разовая просрочка платежа более чем на один месяц вне зависимости от причин, предъявление исков по закладной и т.д. Словом, все события повышающие риск владения закладной. В случае дефолта Кредитор обязуется заменить закладную, т.е. выкупить дефолтную закладную у Фонда и предоставить аналогичную качественную закладную.
  • В случае досрочного погашения ипотечного кредита, Первичный кредитор также обязан предоставить в Фонд новую закладную с аналогичными параметрами.
  • После окончания Фонда Первичный кредитор обязуется выкупить проданные им закладные обратно.

За обслуживание закладных, принятие на себя ряда обязательств и всех существенных рисков Первичный кредитор (Сервисный агент) получает вознаграждение в размере 2% годовых от суммы остатка ссудной задолженности.

В процессе функционирования Фонда Сервисный агент перечисляет в Фонд все текущие платежи по закладной. Фонд аккумулируют поступающие денежные суммы. В составе аннуитетных платежей по кредитам Фонд получает как проценты по кредитам, так и частичный возврат «тела» кредита. На сумму погашенных кредитов УК докупает новые закладные. «Процентная» часть платежей аккумулируется. Из нее ежемесячно компенсируются расходы, связанные с доверительным управлением Фондом, в том числе платежи Сервисному агенту, УК, специализированному депозитарию, оценщику и аудитору. «Процентную» часть платежей, за вычетом упомянутых необходимых расходов, УК ежеквартально перечисляет пайщикам Фонда пропорционально количеству паев.

Фактические параметры фонда оказались следующими. Доходность ипотечных кредитов составляющих имущество ПИФа составляет 14-15% годовых. Срок погашения кредитов 7-10 лет. Срок действия Фонда 5 лет. Дата формирования 24 марта 2006 года. СЧА 62,5 млн. руб. Расходы, возмещаемые за счет имущества Фонда. Вознаграждение ипотечного агента – 2%, УК – 1,1%, Специализированный депозитарий, Оценщик и Аудитор – 0,55% от стоимости чистых активов Фонда. Итого 3,65% годовых.

При анализе специфических рисков паевых фондов следует учесть, что инвестор НЕ несет кредитный риск Управляющей компании, поскольку УК не хранит и не может распоряжаться закладными иначе как в соответствии с Правилами доверительного управления с прямого согласия специализированного депозитария. Инвестор НЕ несет кредитный риск банка или другого Первичного кредитора, выпустившего закладную, так как права требования по закладным принадлежат Фонду. Инфраструктурные риски индустрии паевых фондов также крайне низки. За весь период существования паевых фондов, начиная с 1996 года, не было зафиксировано ни одного случая мошенничества или нецелевого использования средств паевых фондов.

Таким образом, пай ЗПИИФ сочетает в себе высокую доходность и низкие риски, сравнимые с рисками инвесторов при инвестировании в государственные бумаги.

Проблемы секьюритизации ипотеки

При реализации Фонда УК «Коллективные инвестиции» и Европейский трастовый банк обнаружили ряд проблем, связанных с действующим законодательством.

Проблема первая. Налогообложение операций по отчуждению закладных Первичным кредитором.

При попытке Банка, выдавшего ипотечный кредит и оформившего закладную продать ценную бумагу (закладную) вступает в действие п. 12 статьи 270 НК, которая запрещает учитывать расходы на выпуск закладной, сделанные «в виде средств или иного имущества, которые переданы по договорам кредита или займа». Получается, что доходом Банка, первичного кредитора, оказывается вся сумма, получаемая от приобретателя закладной, которая облагается налогом на прибыль по ставке 24%. Неуплата такого налога чревата для банка негативными налоговыми последствиями. Уплата же делает бессмысленной и абсурдной с финансовой точки зрения операцию по оформлению закладной на выданный ипотечный кредит.

Интересно, что в случае продажи Первичным кредитором самого кредита (уступки прав по кредитному договору), если при заключении договора ипотеки закладная не оформлялась, у кредитора таких проблем с налогообложением не возникает, что вполне соответствует здравому смыслу.

Проблема вторая. Ограничения на потенциальных инвесторов ЗПИИФ.

Паи ипотечных ПИФов являются сегодня единственной ипотечной ценной бумагой. С высоких трибун декларируется, что ипотечные ценные бумаги нужны, прежде всего, консервативным инвесторам, - пенсионным фондам и страховым компаниям. Тем не менее, и НПФ и страховым компаниям по-прежнему запрещено инвестировать в паи ипотечных паевых фондов.

Мы предлагаем:

  1. 1. Разрешить страховщикам самостоятельно инвестировать страховые резервы в паи ипотечных паевых фондов. Внести изменения в Приказ Министерства Финансов Российской Федерации от 8 августа 2005 г. № 100н «Об утверждении правил размещения страховщиками средств страховых резервов». Изложить пп. 3 п. 7 ПРИКАЗА в следующей редакции

    Для покрытия страховых резервов могут быть приняты только:

    инвестиционные паи открытых, интервальных и закрытых паевых инвестиционных фондов, правила доверительного управления которых, зарегистрированы в установленном порядке федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

  2. Разрешить негосударственным пенсионным фондам самостоятельно инвестировать пенсионные резервы в ипотечные ценные бумаги. Разрешить также инвестиции не только в недвижимость, но и в ценные бумаги на основе недвижимости. Для этого внести изменения в "Правила размещения пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроля за их размещением", утвержденные Постановлением Правительства № 1432 от 23.12.1999. Изложить п.5 указанного Постановления в следующей редакции:

    «Фонды могут самостоятельно размещать пенсионные резервы: в федеральные государственные ценные бумаги; в государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации; в муниципальные ценные бумаги; в банковские вклады (депозиты); в недвижимое имущество, а также в паи закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов недвижимости; в ипотечные ценные бумаги и паи закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории ипотечных фондов».

  3. Внести изменения в налоговый кодекс, позволяющие банкам продавать закладные по договорам купли продажи ценных бумаг. Для этого позволить относить расходы по выдаче ипотечного кредита на доходы от продажи закладных и внести изменения в Налоговый кодекс ч.2, ст. 270, п.12. Внести оговорку в п. 12) ст. 270 НК «за исключением случаев реализации ценных бумаг, удостоверяющих права требования по соответствующим кредитным договорам». Внести также дополнительный пункт в статью 280 НК следующего содержания: «При реализации первичным кредитором закладной налоговая база определяется как разница между стоимостью закладной, удостоверяющей права требования по долговому обязательству, и стоимостью долгового обязательства на дату реализации закладной».
  4. . Разрешить инвестирование пенсионных накоплений в ипотечные ценные бумаги, в том числе в паи ипотечных паевых фондов. Для этого внести изменения в 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации»; изменения в Инвестиционную декларацию Внешэкономбанка о доверительном управлении средствами пенсионных накоплений, утвержденной Постановлением Правительства РФ №540 от 01.09.2003 г.; изменения в Постановлении Правительства РФ №379 от 30.06.2003 г. «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и портфеле в соответствии со ст. 26, 28 111-ФЗ»

Проблема третья. Амортизация имущества ипотечного фонда.

Особенностью ипотечного ПИФа является амортизация закладных в связи с частичным погашением основного долга, «тела кредита», по кредитным договорам, выплачиваемого в составе аннуитетных платежей. У управляющего есть две возможности: либо выплачивать «тело кредита» в виде промежуточного дохода, что чревато налогообложением уже не дохода, а суммы инвестиций, либо инвестировать погашенные кредиты в инструменты фондового рынка или новые закладные. Первый вариант не рассматриваем в виду его экономической бессмысленности. Второй вариант также не очень хорош. Он имеет несколько последствий: во-первых, инвестор перестает понимать, какова же будет доходность Фонда в будущем, потому, что новые кредиты будут покупаться уже под другую доходность, точно также неизвестна будущая доходность альтернативных фондовых инструментов. Во-вторых, усилия управляющего по поддержанию уровня активов должного качества в фонде отражаются на себестоимости процесса и в конечном итоге уменьшают доход инвестора. В-третьих, противоречивым становится сам процесс продажи кредитов. В «Ипотечном фонде №1» обязательства по обратному выкупу кредитов взял на себя Первичный кредитор, Европейский трастовый банк. Однако, вместо полноценной продажи закладных, банк теперь имеет ситуацию, когда в конце действия фонда он получит назад существенный объем уже проданных кредитов. Рефинансирование получается неполноценное.

Между тем проблема имеет довольно простое решение – частичное погашение паев фонда в процессе его деятельности. Надо отметить, что именно так устроены MBS (mortgage backed securities), ипотечные ценные бумаги в западных странах.

В настоящее время Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001г. №156-ФЗ, Типовыми правилами ЗПИФ, утвержденными Постановлением Правительства РФ от 25.07.2002г. №564, правилами доверительного управления ипотечными фондами не предусмотрена процедура планового частичного погашения пая.

По нашему мнению, целесообразно внести дополнения в ст. 14, ст. 25 Федерального закона «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001г. №156-ФЗ, устанавливающие возможность частичного погашения инвестиционного пая ЗПИФ по инициативе управляющей компании. Типовыми правилами доверительного управления ЗПИФ также предусмотреть проведение процедуры частичного погашения инвестиционного пая для ипотечного фонда.

Кредитные ПИФы

Успешная секьюритизация ипотечных кредитов через паевые фонды демонстрирует работоспособность этого механизма секьюритизации и подталкивает нас к следующему шагу, созданию кредитных ПИФов.

Мы предлагаем ввести новую категорию паевых фондов, кредитные закрытые паевые инвестиционные фонды, кредитные ПИФы, в состав активов которых разрешить приобретать права из кредитных договоров и договоров займа. Расширение списка активов таких ПИФов можно было бы провести в несколько этапов.

На первом этапе разрешить приобретение в состав активов кредитных ПИФов кредитов обеспеченных залогом. Примером очевидного «хорошего» залога является автомобиль, застрахованный в пользу кредитора.

На втором этапе разрешить ПИФам приобретать обязательства из кредитных договоров и договоров займа не обеспеченные залогом при кредитовании физических лиц. В качестве меры снижения рисков инвесторов можно было бы воспользоваться складывающейся практикой на рынке ипотечных ПИФов. ВСЕ существующие ипотечные ПИФы не берут на себя риск дефолтов по договорам. Этот риск принимает на себя так называемый либо Сервисный агент, либо Первичный кредитор, выдавший и обслуживающий ипотечный кредит. В случае кредитных ПИФов, можно было бы включить обязательное требование к составу активов фондов о (а) наличии Сервисного агента, (б) принятии Сервисным агентом на себя рисков неисполнения обязательств заемщика.

Дальнейшее снятие ограничений на активы, на наш взгляд, надо проводить после формирования соответствующей практики деятельности кредитных фондов.

В заключение отметим, что успешное экономическое развитие страны привело к существенному сокращению качественных инвестиционных инструментов на фондовом рынке РФ. Особенно остро эта проблема коснулась бумаг с фиксированным доходом, доходность по которым сейчас находится на уровне 6-8% годовых для эмитентов «инвестиционного» качества. В то же время, на рынке сформировалась значительная группа консервативных инвесторов из представителей негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний, крупных частных инвесторов, предъявляющих спрос на ценные бумаги, сочетающие в себе относительно высокую доходность и высокую надежность, сопоставимую с надежностью вложений в государственные ценные бумаги. Одним из таких инструментов и будут являться паи кредитных закрытых паевых инвестиционных фондов.